鸿运国际《大空头》：史上最疯狂的交易2015年上映的美国电影《大空头》，对08年的那场危机做了一次复盘。这部电影以做空次贷的投资者为主角，展现了这些提前嗅到寒意的天才，在万众狂热时谋篇布局，在山崩地陷时冷静出击，完成投资史上最惊心动魄的一战。

　　电影《大空头》讲述了这样的一个故事：在全球投资者和老百姓损失惨重的2008年金融海啸中，有四路投资界的精英团队，提前察觉了美国非理性的房地产泡沫，通过一款天才般的工具，做空了次级抵押，最终获得巨额盈利，套现离场。

　　在次贷危机中能够独善其身，已属困难重重，能够反过来利用危机赚取暴利，无疑是金融史上惊天动地的交易。在电影中，这四路天才般的团队分别是：

　　空头一号：诺兰版“蝙蝠侠”克里斯蒂安·贝尔（Christian Bale）饰演的基金经理Michael Burry ，原型为Scion Capital的同名基金经理。

　　空头二号：超级大帅哥瑞恩·高斯林（Ryan Gosling）饰演的投资银行家Jared Vannett，原型为德意志银行的交易员Greg Lippmannt。

　　这四路人马最后的获益如何呢？一号团队Michael Burry的基金以6亿的规模在2007年为投资者赚取了7.5亿美金；二号团队的Greg Lippmann并非投资者，他的赚钱方式来自于向投资者推荐做空工具CDS，以此来赚取佣金，他2007年领取了4700万美金奖金。

　　三号团队的Steve Eisman赚了多少钱没有具体披露，但他的基金最大规模有15亿美元，基金收益应该跟Burry的基金差不多或略少。四号团队的Cornwall Capital获利8000万美元，数额不大，但考虑到他们只有3000万美金的本金，这个回报也是非常可观的。

　　综合起来，四路人马一共赚到了不到20亿美金。20亿美金的盈利，在普通人看来是天文数字。但事实上，在电影的四路人马之外，有一位真正的大空头，赚取的利润是20亿美金的足足十倍，他就是没有电影中现身的第五号空头：约翰·保尔森（John Paulson）。

　　这位历史上通过做空赚钱最多的人，在电影《大空头》中完全没有露面（原因后面会讲），但在《The Greatest Trade Ever》一书中，John Paulson整个“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”的过程被描述的很详细，这是一套经典的对冲基金运作流程。

　　五支空头队伍的巨额利润，绝非运气跟偶然，而是步步为营运筹帷幄的过程。这次史上最大的做空，其实可以从一张简单的图表说起。

　　在次贷危机之前，John Paulson是一个其貌不扬的对冲基金经理，长期游离于华尔街之外，他接近40岁才成立自己的基金，经过10年的跌跌撞撞，2003年公司管理资产规模达到15亿美元，论规模只能算是无名之辈。

　　Paulson身上也很难看出对冲基金大佬的影子，他出差坐经济舱、调研坐最后排、向上市公司提问时毕恭毕敬，45岁第一次结婚，对象是自己的女助手。无论是与众多华尔街少年得志的俊才相比，还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比，Paulson都看起来默默无闻。

　　跟三号空头Steve Eisman长期浸淫在次级抵押债券行业中不同，Paulson的基金公司前期主要做并购交易，对房地产几乎没有涉猎，在他的老朋友保罗·佩莱格里尼（Paolo Pellegrini）加入他公司之前，Paulson对房地产泡沫的理解，仅限于在房价飞涨的2004年将自己在纽约南安普顿的房子卖掉，改成租房住。

　　保罗·佩莱格里尼是John Paulson在哈佛商学院的同学，个人经历曲折。在入职Paulson&Co.之前，佩莱格里尼已经两次离婚两次被解雇了，除了离婚得来的30万美元，几乎没有什么积蓄。

　　Paulson只能提供给他一个初级分析师的职位，但他仍然感激不尽，每天起早贪黑，跟比他小20岁的同事一样在格子间里做着分析和研究。功夫不负有心人，他很快就有了惊人的发现。

　　2004年的10月，佩莱格里尼在走廊里拦下了Paulson，第一次向老同学建议，用一个叫做CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）的完美工具，来做空美国房地产。

　　对于一个成熟的投资人，任何一次重注，都需要考虑两个因素：概率和赔率，也即“确定性”跟“收益比”。

　　对于前者，需要扎实严格的基本面分析，对于后者，需要考量时机与工具。美国房地产价格，自大萧条以来就没有在全国范围内下跌过，“房价永远涨”深入人心，在次贷危机之前，鸿运国际很少有人敢去说美国房价会跌，遑论下重注去做空它。

　　为了验证自己的假设，佩莱格里尼和同事一起做了大量基础的研究，最终汇总的结果就是一张简单的图表：自1975年以来剔除通胀的美国房价指数。

　　佩莱格里尼发现：在1975年到2000年，剔除通胀之后，房价年度增长只有1.4%，但在接下来的五年，每年的涨幅却在7%，如果重新回到趋势线，房价可能的调整幅度最大可以到40%。

　　这一张图，奠定了Paulson公司做空美国房地产市场的基本面依据。Paulson视这张图表为他的“罗塞塔石碑”，以至于打印出来整天像珍宝一样给展示给他的客户看（当然是在做空结束之后）。

　　但这张价值连城的图表，所需要的数据并不高深，相信在次贷之前，有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。

　　著名畅销书《非理性繁荣》在2005年2月的修订版中，给出了充分的数据，对房价在2000年后的跳升做了明确的警示，但太多人屈从于趋势，而失去了常识。连美联储的主席伯南克（Ben Bernanke），在公开场合直接声称：

　　要知道，Ben Bernanke可是研究大萧条的专家，站在最高宏观管理者的位置，理应窥全豹而察风险，但他对市场上正在发生的事情，比如抵押公司利益驱动下的滥放、民众的激进地加杠杆、华尔街投行疯狂的打包交易、评级机构的睁眼闭眼，了解的仍然不够多，最终出现了误判。

　　在国内，很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律，例如中央政府和居民部门的杠杆率、债务违约和银行坏账的比率、债转股背后的风控等等，央行站在宏观角度能够看到的东西只是整个图景的一部分，肯定会有偏差甚至错误，毫不质疑全盘接受是非常危险的。

　　比如那谁喊出的：“个人住房加杠杆，逻辑是对的。”不到一年，就调转180°，提示要警惕明斯基时刻了。

　　Burry用最笨但是最有效的办法，分析了无数份抵押数据；三号团队的Mark Baum直接带队去楼市调研，甚至亲临亲临夜店，发现连一个舞娘都花5%首付买了五套房子，终于相信楼市存在巨大的泡沫。

　　各路团队殊途同归，最终都得出了佩莱格里尼那张图表揭示的结论。而这张简单的图表，在不懂的人手中则一文不值，在懂的人手中价值连城，最终事实证明，这几条简单的红蓝线. 做空如何成为绝佳的生意？

　　做空是一件非常危险的事情，原因就在于缺乏适当的工具，导致风险收益极为不匹配，因此，做空的死亡名单上，从来不缺乏功成名就的大佬、急于求成的冒险者和倒在黎明前的先驱。

　　所谓CDS，是信用违约互换(credit default swap)的简称。我们可以用一个简单的类比来解释：假设A银行在某西北穷省放了100亿房贷，A银行害怕这个省的居民还不起房贷，就在保险公司B这里买了一份保险：假设居民不还房贷了，保险公司B就要赔给A银行。这份保险，就叫做CDS。

　　以Paulson做空次贷的基金为例，10亿美金的本金，可以购买120亿美元针对BBB级债券的CDS产品，但并不是付出120亿美元，而是每年交120亿美元的1%的保费，1.2亿美元。是的！给120亿规模债券的违约保险，只要1.2亿美元！

　　在做空房价的过程中，最简单的做法就是卖掉自己的住房，租房住，但这也是最没有性价比的方法。房价跌20%，如果你再买回来，加上交易费用可能只有15%的收益；房价涨20%，你再买回来，加上交易费用你损失会超过25%，显然不是一笔划算的生意。

　　John Paulson在2004年把自己在汉普顿的房子卖掉之后，发现房子涨太快，根本买不回来了，索性租房住。

　　四号空头团队的两个年轻人Jamie Mai和Charlie Ledley，毕业后一直租房住，布拉德皮特饰演的Ben Hockett发现自己的房子涨到了100万美金，但如果出租，租金只有2500美元一个月，年租售比超过30倍，于是也卖掉了，然后租了个公寓住。

　　二号空头Greg Lippmann看了Burry的行动之后，经过严谨的分析（复旦大学毕业的徐幼于在分析过程中起到了重大作用，就是电影中那个带着眼镜跟Greg一起去参加路演的中国人），马上就知道CDS对真正看空美国房地产市场的客户来说具备致命的吸引力，于是开始大规模创造这种产品，卖给懂的客户。

　　在整个金融危机期间，Greg Lippmann的团队一共创造出350亿美元的CDS，为德意志银行赚取了丰厚的交易费用，另外德银自己持有了约50亿的CDS头寸，如果没有这50亿的做空头寸，德银在金融危机时的报表将更加难看。

　　例如他们第一笔重大交易：买入一家叫做Capital One Financial公司的看涨期权。当时这家公司正陷入掩盖亏损的指控当中，股价在2天之内跌了60%，徘徊在30美金左右。经过仔细而深入地研究，他们认为公司潜在风险被夸大，如果公司造假，股价应该跌到0美元，如果不造假，股价应该回到60美元，他们认为不造假的概率超过50%。

　　当时“以40美元在未来两年半之内任何时间购买Capital One Financial股票”的期权，售价只有3美元，于是康沃尔资本马上买入8000份，花费2.6万美金（相对他们11万美金的初始成本，仓位也不低）。不久之后，Capital One Financial的负面消息开始消退，2.6万美金的期权涨到了52.6万美金。

　　得到了基本面和工具的支持后，应该要动手了！但在这之前，Paulson还有一个重要的问题需要解决，鸿运国际那就是：筹资。

　　但一直到2006年6月，新基金一共才筹集了1.47亿美金，又经过几个月的努力，有了大投资商如彼得·索罗斯的加入，新基金终于筹到了7亿美金，加上公司之前管理的资金，能够用来做空次贷的粮草已经达到了数十亿美金，进而才有能力持有了高达250亿美金的CDS合约。

　　但这个先驱者，在做空过程中，没有像Paulson那样对着客户娓娓道来，反而用较为强硬的方式来回应客户的质疑，在泡沫还没有破灭之前，Burry就在客户的压力下不断减持持有的宝贵的CDS头寸，甚为可惜。

　　最终，尽管Scion Capital在运行期间给客户带来了489.34%的总收益，Burry仍然在2008年关闭了基金，拿着1亿美金的业绩提成，成为了私人投资者，这对他来说，或许是最好的归宿。

　　有意思的是，Burry非常推崇巴菲特的合伙人查理芒格，而芒格却反对用CDS来做空。根据著名投资人回忆，他在05、06年就开始研究CDS，也曾准备大规模进入，但在跟芒格聊过后，打消了这个念头。芒格反对的理由很简单：

　　但面对这种历史性机会，按捺住不心动是很难的。Paulson之所以能够赚200亿美金，一在于有更多的本金，；二在于做空的坚决，毫无电影中几个主人公悲天悯人，为普通平民担忧的态度。Paulson甚至与投行合作，创造出更多的CDO用来做空（多达50亿美金）。

　　大帅哥高斯林扮演的Jared Vannett，作为“做空鼓吹者”，自然也承受了巨大的压力。在被空头三号Mark Baum和员工狂骂了半天之后，他决定安排了这些做空者，去Las Vegas的行业峰会上，直接面见看多房价的交易对手，来坚定做空信心。

　　跟Steve Eisman对桌的那个华裔叫做赵文（Wing Chau），总是一副挑着眉毛高深莫测欠揍的样子，职位是哈丁咨询公司的CDO经理，毫无疑问，他的结局是把客户的钱几乎全部亏光。后来上映，赵文还去起诉Steve Eisman和《大空头》作者，控告他们把他塑造成了一个毫无职业操守的骗子。

　　在电影中，Mark Baum跟同事一起去评级机构质疑，得到了非常无语的回应，对方一副“你是哪个单位的？”这种语气，让Mark Baum深刻理解到，此时的华尔街，已经被抵押债券统统绑架，在“房价永远涨”的背景音乐之下，常识和风险被抛在脑后，抓紧赚钱才是王道。

　　政府当然不会采用这种方式来，但这并非是一个完全没有根据的提议，我们不妨做一个荒诞但有趣的假设，假如美国政府也具备强大的干涉经济的能力，在次贷危机爆发的时候，他们是不是可以做下面这些措施，来避免危机蔓延，甚至避免危机出现呢？

　　1） 房价暴跌或者涨不动的地区，如加州，鸿运国际停止供地。土地私有？可以直接立法严禁居民私有土地进入房地产市场，开放商施行预售证制度，严禁随意下调开盘价格；

　　如果想要维持资产价格，一个“大政府”能够做的事情，要比“小政府”多的多，即使代价是违背市场精神和财经纪律。

　　我们没有办法知道美国的历史是否会不同，但在当下，我们都生活在一个可以直接观察的样本中，这个样本，它的M2在很快就将超过美国和欧洲的总和，总债务还在以两位数甚至20%的速度狂飙，一线城市房价已经全面超越纽约和东京，什么样的结局，我们不得而知。

　　当所有掩盖起来的债务和问题都曝光于天下的时候，对于大空头们，是获得丰厚回报的时刻，对于普通美国人甚至其他国家的人，噩梦才刚刚开始。

　　对于Paulson来说，这个当年不入流的基金经理，终于完成了他“一生的交易”，2年时间给客户赚取了200亿美元的利润，这场战役，将成为跟索罗斯做空英镑的战役一样，在后面很多年都会被人津津乐道。

　　以次贷危机为例，在2006年，至少有数以万计的美国人，包括房产经纪人、审核员、压力越来越大的买房者，嗅到了即将到来的危机，但这些人是没有办法直接做空美国房地产市场的。CDS根本不会在公开市场上出售，普通投资者连门槛都摸不到。